La prohibición de las limitaciones al derecho de voto desde la perspectiva del principio de proporcionalidad y del mercado de control

La propuesta de introducir una prohibición al establecimiento de limitaciones en el derecho de voto en los estatutos de las sociedades anónimas ha abierto un amplio debate sobre la justificación y la oportunidad de esta regulación tanto desde un punto de vista jurídico como político-económico. La discusión que se ha generado resulta comprensible por la trascendencia que tiene una medida de este tipo en la ordenación del acceso y el ejercicio del control de las sociedades cotizadas. El principio de proporcionalidad en el derecho de voto en función de la participación en el capital social constituye un elemento estructural en la configuración de la organización de las sociedades de capital. La dificultad consiste en determinar el alcance de la autonomía de la voluntad para adecuar, modular o apartarse de esta regla para atender a los intereses sociales.

Durante la tramitación parlamentaria en el Congreso de los Diputados del Proyecto de Ley que modifica la Ley de Auditoría, la Ley del Mercado de Valores y la Ley de Sociedades Anónimas para adaptarlas al Derecho comunitario (BOCG 13-11-2009) se ha presentado una enmienda por el Grupo Parlamentario Socialista (núm. 105) en el que se propone una modificación del apartado 2 del artículo 105 de la Ley de Sociedades Anónimas que pasaría a tener el siguiente contenido:

“2. En ningún caso podrán los estatutos sociales limitar el número máximo de votos que pueda emitir un mismo accionista o sociedades pertenecientes a un mismo grupo, siendo nulas de pleno derecho las cláusulas estatutarias en que, directa o indirectamente, se establezca dicha limitación.”

La propuesta de reforma no viene exigida por la necesidad de adaptar el Derecho español al Derecho comunitario en esta cuestión. La enmienda justifica la proposición en opiniones de la doctrina, la experiencia de otros ordenamientos y algunos informes de gobierno corporativo de las sociedades cotizadas. En un plano de fondo, la modificación se defiende por la transparencia de los mercados de valores y la necesaria correlación entre el riesgo asumido y el control.

En la configuración estructural del tipo de las sociedades capitalistas la igualdad de trato entre los socios se expresa técnicamente como igualdad de módulo, la participación en el capital mide la obligación de aportar y los derechos económicos y políticos susceptibles de medida. La objetivación de la posición de socio implica la articulación de las relaciones sociales por criterios patrimoniales y la ausencia de consideración de elementos personalistas. El principio de proporcionalidad en el derecho de voto según la participación en el capital social constituye un elemento estructural básico en la configuración del tipo de las sociedades de capital. La participación en el control de la sociedad se determina, como regla, en función de lo aportado.

La aplicación del principio de proporcionalidad en el derecho de voto de manera rígida en todos los tipos de sociedades de capital no resulta conforme con los fines que se pretenden alcanzar en los diferentes supuestos. En las sociedades de capital cerradas, como la sociedad de responsabilidad limitada, en las que la ordenación del tipo contempla la constitución de esta clase de sociedades por un número relativamente reducido de socios con un sustrato personalista se permite un amplio margen a la autonomía de la voluntad para regular en los estatutos la potencia de voto en función de la efectiva contribución de los socios a la consecución del fin social, de acuerdo con los intereses sociales (art. 53.4 LSRL). En cambio, en las sociedades abiertas y, en particular, en las sociedades cotizadas se suele establecer una regulación bastante más estricta del principio de proporcionalidad en el derecho de voto (art. 105 LSA). La composición de la sociedad por un número elevado de socios, la libre transmisión de acciones y los demás elementos del tipo justifican que se tienda a considerar únicamente criterios patrimoniales en la atribución del derecho de voto y a que no se permita apartarse de la regla la participación en el capital en la atribución del derecho de voto con fundamento en la correlación entre el control y el riesgo económico asumido por los socios.

En el ámbito de las sociedades cotizadas, el principio de proporcionalidad en el derecho de voto adquiere una particular trascendencia desde la perspectiva del mercado de control. La tendencia a la institucionalización de las grandes sociedades que recurren al ahorro público explica la separación entre la titularidad del poder de decisión y la del capital, la independización de los administradores ejecutivos respecto de los instrumentos de control de la organización social y, al mismo tiempo, la falta de interés de los accionistas por el desarrollo de la vida de la sociedad, preocupados casi exclusivamente por el valor de la cartera de inversión. El saneamiento del proceso de decisión requiere de la adopción de medidas como la intensificación de la información o la incentivación de la participación de los accionistas en la organización social. También contribuye de manera decisiva para lograr estos objetivos la ordenación del mercado del control como medio para alcanzar una suerte de legitimación plebiscitaria a través de los mercados de valores en el acceso, la conservación y el ejercicio del poder de decisión de las sociedades cotizadas.
El derecho de voto cobra por esta vía de nuevo una significación fundamental, no tanto como instrumento de decisión y de fiscalización de la actuación de los administradores de la sociedad en la Junta general sino, sobre todo, como forma de adquirir el control de una sociedad cotizada. De este modo, el derecho de voto da un mayor valor a la acción que se materializa en la prima de control que se realiza con ocasión de la presentación de una OPA. Es así como se favorece a la gestión eficiente de las sociedades cotizadas y se dota a los administradores de una mayor legitimidad.

Desde esta perspectiva, también se refuerza el principio de proporcionalidad en el derecho de voto. En la medida en que la participación en el capital determine de manera rígida los derechos de voto, se garantiza la igualdad en el reparto de la prima entre todos los accionistas. Se comprende igualmente el rechazo a la introducción de blindajes en las sociedades cotizadas pues suponen un obstáculo al cambio de control e impiden que el mercado pueda contribuir al saneamiento del acceso y del ejercicio del poder de decisión de las sociedades. Este análisis es el que subyace a los informes que se elaboraron desde finales de los años 80 en Estados Unidos y en Europa (como el Report of the High Level Group of Company Law Experts of Issues related to takeover bids, Bruselas 10 de enero de 2002) y el que está en la base de las medidas que se adoptaron en Estados Unidos, en Alemania y en Italia contrarias a admitir los mecanismos reforzados de control como las limitaciones al derecho de voto. También en España, la primera Recomendación del Código Unificado de Gobierno Corporativo se manifiesta en este sentido.

Estudios más recientes, tanto en el campo jurídico como en el económico, han criticado este planteamiento por considerarlo excesivamente simplista. Faltan evidencias empíricas que demuestren de manera definitivamente consistente que se produce necesariamente una minusvaloración de las acciones en las sociedades que tienen blindajes respecto de las que no las tienen. Por otro lado, la rigidez en la aplicación del principio de proporcionalidad en el derecho de voto no es la única medida que asegura la igualdad de trato en el reparto de la prima de control. La prohibición de toda clase mecanismos de control reforzados (los CEMs), si llegara a ser posible, tampoco es el único medio de garantizar la legitimación en la titularidad del poder de decisión.

Se pueden dar situaciones en las que puede estar justificado desde la perspectiva de los intereses de los inversores que la sociedad se dote de mecanismos que garanticen la estabilidad de la gestión o que impidan el aprovechamiento especulativo de oportunidades de adquisición de sociedades en épocas de crisis. Por otro lado, no se debe perder de vista, que la cuestión de la legitimidad de la titularidad y del ejercicio del control de las grandes sociedades cotizadas trasciende los intereses singulares y afecta a los intereses generales de la vida económica y social.

En un sistema como el del régimen de OPAs establecido en la Ley de 1988 de OPA intencional escalonada, en el que no se contemplaba la posibilidad de adoptar medidas de neutralización de las medidas defensivas, con una deficiente regulación de la solicitud de representación pública, el establecimiento de limitaciones al derecho de voto suponía blindar la sociedad frente a OPAs hostiles y dejar el control de la sociedad en manos de los titulares del poder de decisión de la sociedad. En cambio, en un sistema de OPA obligatoria que se desencadena como consecuencia de la superación del umbral del 30% de los derechos de voto, en el que se adopten medidas de neutralización que prevean una compensación económica, con una adecuada regulación de la participación de los accionistas en las decisiones sociales, con intensos deberes de información, el establecimiento de limitaciones al derecho de voto puede ser un instrumento para garantizar la estabilidad de la gestión e impedir que se pueda acceder al control sin presentar una OPA mediante la adquisición de una participación suficiente para lograr este objetivo pero inferior al 30%.
Resulta expresivo del carácter coyuntural y de la significación político-económica de esta materia que en Italia se haya reformado la normativa en materia de OPAs en 2009 para favorecer los mecanismos reforzados de control con el fin de asegurar la estabilidad y evitar operaciones que se pudieran aprovechar de los bajos precios de cotización derivados de la crisis. En España, la enmienda presentada va en la dirección contraria. Se echa en falta un análisis más meditado del alcance de la introducción de la prohibición de las limitaciones al derecho de voto en este momento y una visión más sistemática de la necesidad y de la conveniencia de adoptar esta medida desde la perspectiva del conjunto de la ordenación de la sociedad anónima cotizada y del régimen de OPAs. La reforma debería venir acompañada de un régimen transitorio para facilitar la adaptación al nuevo régimen que protegiera los intereses legítimos amparados en la regulación anterior. En todo caso, la prohibición debiera restringirse a las sociedades anónimas cotizadas; las razones que la justifican en este supuesto no se pueden extender con carácter general para todas las sociedades anónimas.

La ordenación del mercado del control se puede hacer de diferentes formas y con distintos instrumentos técnicos desde la perspectiva de la eficiencia y en función de los objetivos político-económicos que se pretendan alcanzar. La tendencia actual en el Derecho comparado se orienta hacia a un tratamiento más complejo de la cuestión que haga compatible la flexibilidad en la estructuración de la organización societaria para adecuarla a los intereses sociales con los intereses de los inversores y los intereses institucionales del mercado. Para alcanzar estos objetivos se propone intensificar la información sobre la estructura societaria. Se señala asimismo la necesidad de analizar el conjunto de las medidas que se dirigen a sanear y legitimar el proceso de de decisión y el acceso y la titularidad del control de las sociedades cotizadas como la representación pública, la participación en la Junta general o el derecho de voto; en materia de OPAs es preciso atender a cuestiones como la regulación de la OPA obligatoria, el régimen de las medidas de neutralización, etc. Desde esta perspectiva global cabe plantearse la oportunidad o no de prohibir determinados mecanismos reforzados de control como las limitaciones al derecho de voto en las sociedades que cotizan en bolsa. Este es el planteamiento seguido por los últimos informes de la Unión Europea (Report on the Proportionality Principle in the European Union; elaborado por Institutional Shareholder Service Europe/Shearman & Sterling/European Corporate Governance Institute, de 18 de mayo 2007). Estas razones unidas a la disparidad de soluciones entre los diferentes ordenamientos europeos (en Francia o en Suecia, por ejemplo, se admiten importantes excepciones al principio de proporcionalidad en el derecho de voto) han llevado al legislador comunitario a descartar la adopción de una técnica rígida de prohibición de los mecanismos reforzados de control y a optar por reforzar la transparencia de las sociedades cotizadas (COMMISSION STAFF WORKING DOCUMENT «Impact Assesment on the Proportionality between Capital and Control in Listed Companies», de 12 de diciembre de 2007).

Francisco José León Sanz

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